本文由万向区块链、PlatON首席经济学家邹传伟博士编写，主要辩论了区块链沦为大规模价值承销协议不应解决问题的五个问题：认清货币的网络效应与货币错配问题，在应验机的“不有可能三角”中稳健权衡，了解去信任简化的能与无法，有机融合技术和机制设计，以及充分发挥数字货币与数字资产的可编程性。区块链作为价值互联网，目标是让价值在互联网上的移往如同信息在互联网上的传播一样简单和高效。肖风博士认为，区块链便利用智能合约来自动化对大规模协作展开价值计量、价值分配、价值存储和价值承销，使得跨界的、公共事务的大规模协作沦为不切实际、可靠，显得高效。2013年，Vitalik在以太坊白皮书中就设想了智能合约在金融中的一系列应用于场景，尤其是基于智能合约的金融衍生品。

但7年过去，以太坊的金融应用于离主流金融行业依然有相当大差距。区块链如何沦为大规模价值承销协议？我总结目前区块链在金融领域的实践中，尤其在缴纳和DeFi方面，明确提出区块链沦为大规模价值承销协议不应解决问题的五个问题：第一，认清货币的网络效应与货币错配问题。在由法定货币主导的世界中，留下价格高度波动的加密货币的缴纳场景较小。

基于智能合约的金融产品以Token为计价单位，与我们在现实中面对的风险有可能不存在货币错配问题。而央行数字货币和全球平稳币让上述问题迎刃而解，是区块链转入主流金融应用于的基础。

第二，在应验机的“不有可能三角”中稳健权衡。应验机是区块链外信息通向区块链内的桥梁。

在很多场合，基于智能合约的金融产品、风险对冲策略和经济机制必须通过应验机读取区块链外信息。没一个应验机方案能同时具备精确、去中心化和成本效率这三个特征。

在主流金融应用于中，精确、成本效率是刚刚须要，去中心化则可以必要妥协。第三，了解去信任简化的能与无法。

去信任化有其优点，但有可能导致超额抵押与流动性闲置问题以及多重身份反击和串谋反击问题，不不应不分场合地执着去信任化。比如，DeFi借贷如果无法突破超额抵押，发展瓶颈非常明显。第四，有机融合技术和机制设计。信任是各种经济活动的“润滑剂”。

技术可以产生信任，机制设计也可以产生信任。区块链的一个优势是可以让技术和机制设计融合，比如哈希时间锁住就反映了这个思路。这方面有很多有一点尝试的创意。

必须看见，区块链既有技术属性，更加有经济和管理属性，区块链应用于不是一个全然的技术问题。区块链技术尽管是第一位注目对象，但技术变革有自身规律，在性能扩展、跨链和隐私维护等方面无法急于求成。在技术变革上升时，区块链经济和管理机制则有极大扩展空间，能填补技术变革的严重不足。

第五，充分发挥数字货币与数字资产的可编程性。价值承销预示资源配置展开，而大部分资源配置是在不确定性情况下、在时间和空间两个维度上展开。因此，区块链要沦为大规模价值承销协议，必需解读与区块链有关的货币和金融形态，也就是基于区块链Token模式的数字货币和数字资产。数字货币和数字资产与传统形式货币和资产的一个关键区别是可编程性。

可编程性既是区块链应用于金融的基础，更加使基于区块链对多方协作展开自动化价值计量、价值分配和价值承销沦为有可能。我侧重辩论了基于央行数字货币可编程性的原生数字金融资产概念。

以下将分成五个部分，明确辩论上述五个问题。必须看见的是，区块链作为大规模价值承销协议，是解读区块链应用于的一个关键。

区块链只是一个分布式账本，分布式账本不有可能必要看清、操纵或转变现实事物。只有通过分布式账本中光阴的价值，鼓舞现实中的人和机构，才能影响现实中商品和服务的生产、流通和消费等。一、认清货币网络效应与货币错配问题从比特币过去10年多经历中，可以实事求是得出结论一个结论：以比特币为代表的加密货币在现实缴纳场景中的展现出很一般。原因既不在于监管否接纳（比如比特币在日本是合法缴纳工具），也不在于区块容量和交易证实时间等效率指标，而在于货币的网络效应。

我们生活在一个由法定货币主导的世界，用法定货币展开各种交易。大部分人的大部分资产、负债、收益和成本等都以法定货币为计价单位。我们习惯用法以定货币为单位来取决于面对的风险和机会并据此作出经济决策。

法定货币有很强网络效应。比如，考虑到一个日本商家，就算它不愿缴纳比特币，因为不一定能寻找不愿缴比特币的上游供应商，它或早或晚必须把接到的比特币外币成日元。

这样，它就被迫分担比特币币值美元的价格波动风险，而这个风险很有可能多达它本身业务的风险。在这个世界上，留下价格高度波动的加密货币的缴纳场景较小。

不仅如此，因为智能合约不能操作者区块链内的Token，无法必要操作者银行账户资金，基于智能合约的金融产品以Token为计价单位，与我们在现实中面对的风险不存在货币错配问题。比如，设想一个基于智能合约的航空延后险要，允诺在飞机延后时给投保人一定数量的以太币。

这样，一个法定货币本位的投保人将面对双重风险：飞机延后的风险和以太币价格暴跌的风险。在以太币价格高度波动时，后者的影响有可能近超强前者。这是基于Token的金融产品、风险对冲策略和经济机制在现实中广泛面对的困境。

在很多场合，人们注目Token价格涨跌，而背离金融产品、风险对冲和机制设计的初心。尽管理论上可以根据Token价格动态调整对冲比率，用基于智能合约的金融衍生品有效地对冲风险子母，但这样操作者成本高，很难几乎避免基差风险（Basis Risk）。在央行数字货币和全球平稳币（以Libra为代表）时代，货币错配问题将迎刃而解。

从目前实践中看，主流的央行数字货币和全球平稳币采行Token模式。在保有Token可编程性的同时，Token发售基于足额法币储备资产，Token价值与法定货币或一篮子法定货币挂勾，且此挂勾关系不受一系列增信措施确保。

央行数字货币和全球平稳币不仅是有效地缴纳工具，它们变换智能合约而出的金融产品、风险对冲策略和经济机制，与现实经济活动之间就不不存在货币错配问题。这是区块链转入主流金融应用于的基础。

二、在应验机“不有可能三角”中稳健权衡在很多场合，基于智能合约的金融产品、风险对冲策略和经济机制的启动时条件各不相同区块链外信息，比如股价、利率和汇率等。这些信息必须再行通过应验机载入区块链内。应验机是区块链外信息通向区块链内的桥梁。

有两类应验机：一是中心化的，倚赖某一中心化信息源，比如彭博和路透；二是去中心化的。区块链领域对去中心化应验机展开了很多探寻。

主流方案是，将区块链外信息线性化后，用经济鼓舞和投票载入区块链。这类方案依赖群体智慧，根据投票结果奖惩投票人：投票就越相似全体投票的平均值、中位数或其他样本统计资料量，就越有可能获得奖励，反之就就越有可能被惩罚，以此来鼓舞投票人严肃投票。说明了假设是，参予投票的群体在投票时不不存在系统性偏差。

然而，这类去中心化应验机方案的局限非常明显。第一，链上投票必须时间和成本，有显著效率瓶颈。而现实中，很多金融衍生品和风险对冲策略必须持续大大读取市场价格数据，改版频率要远高于链上投票频率。第二，不管如何设计经济鼓舞，参予投票群体都不存在选择性偏差，“不不存在系统性偏差”是一个过强劲的假设条件。

第三，链上投票结果难以达到金融应用于对精确性的拒绝（比如准确到1个基点）。3月12日，MakerDAO就因为以太坊链上交通堵塞和交易手续费低企，经常出现了应验机数据改版不及时情况。

从现实中广泛用于的应验机可以显现出，应验机应当在去中心化和中心化之间作好均衡。比如，ChainLink一方面用于去中心化的数据源和应验机节点，配以可靠硬件并对数据源数据亲笔签名，另一方面用于检验系统、声誉系统和证书服务等具有中心化色彩的机制。其中，检验系统监控应验机节点的不道德，获取可用性和正确性等指标，协助用户做到自由选择；声誉系统记录应验机节点的历史展现出，节点为取得好声誉不会准确行事；证书服务主要是为高质量的应验机节点做到信用背书。我指出，应验机也面对“不有可能三角”：没一个应验机方案能同时具备精确、去中心化和成本效率这三个特征。

在主流金融应用于中，“精确”和“成本效率”毫无疑问是刚刚须要，去中心化则可以必要妥协。用周小川行长原话：“从市场需求的角度来看，去中心化作为一个新的特性，金融业当前否迫切需要？”三、了解去信任简化的能与无法去信任化有优点，但也有相当大局限。

我用一个最简单也最不具代表性的智能合约解释。（一）去信任简化的优势考虑到“在一定启动时条件下从A地址往B地址并转X数量的Token”，操作者和处理程序如下：第一步：交易发起者将出让信息传播到分布式网络中。第二步：矿工或检验节点检查启动时条件否被符合，发起者否享有A地址的操作者权限，以及A地址中的Token数量否多达X。

其中，启动时条件如果各不相同区块链外信息，就必须应验机。对A地址的操作者权限往往反映为涉及亲笔签名操作者（还包括多重亲笔签名），也可以反映为哈希时间锁住。出让数量X既可以由交易发起者原作，也可以由公式来要求，从而构建或有缴纳（Contingent Payment）或简单的支付结构（Payoff Structure）。第三步：如果矿工或检验节点证实上述前置条件皆符合，就继续执行这笔交易。

继续执行结果只有“顺利”、“告终”两种，不不存在中间情形。去信任简化的优势反映在两个方面。

一是交易条款用分布式账本脚本语言反映，会导致解读上的分歧。二是矿工或检验节点按规则处置交易，矿工或检验节点本身是“竞争上岗”，使得交易被自动处置且无法被屏蔽。

（二）超额抵押与流动性闲置、顺周期性问题智能合约对转至地址没拒绝，对补足地址则有十分强劲的拒绝：如果并转出有地址A中的Token数量高于X，交易就不会告终。如何确保并转出有地址中有充足数量的Token？很失望，这个问题远超过了技术范畴。区块链地址有匿名性，其控制者可以享有多个地址，并且更容易在有所不同地址之间转换。因此，区块链地址很难沦为责任主体。

这是去信任简化的反映，但带给了信用风险管理问题。考虑到一个基于智能合约的债务合约：某一时间点从A地址往B地址并转X数量的Token，一段时间后从B地址往A地址并转Y数量的Token。在后一时间点，只靠技术不了确保B地址的Token数量多达Y，也就无法确保债务还款。

这解释，智能合约尽管有去信任简化的特点，却无法避免信用风险。这是根据智能合约建构区块链内贷款、债券和衍生品等面对的联合问题。解决问题方法是对偿还地址设置超额抵押（Over-collateralization）。

超额抵押现象普遍存在于DeFi借贷和链下缴纳地下通道（以比特币雷电网络为代表）等场景中。去信任化程度与抵押品拒绝同方向变化——去信任化程度越高，抵押品拒绝越高，反之则鼓吹是。

这个关系不仅限于区块链领域，也不存在于很多经济领域中。比如，在任何经济活动中，只要不存在跨期偿还，偿还人在未来时点的偿还意愿和能力就是一个最重要问题。抵押品是最少见的还款确保措施，而偿还人的信用可以抵补一部分抵押品拒绝。

比如，在企业贷款中，银行对借款企业理解就越多，在同等情况下对企业的抵押品拒绝就越较低。但区块链地址一般不关联现实身份，其不道德就不有可能在反复博弈论中受到制约，也就没任何声誉和信用可言。

在这个情况下，几乎去信任化，就必须超额抵押以确保未来偿还。超额抵押不会导致三方面问题。一是流动性闲置。

流动性在任何时候都是稀缺资源。任何资产用作抵押，就意味著退出其他收益更高的用途。

比如，加密货币被抵押，意味著退出在价格高点出售的权利。价格波动性越大，或抵押期就越宽，流动性闲置导致的成本越高。

二是影响风险定价效率。比如，在DeFi借贷中，偿还由超额抵押确保，而与借款人的信用牵涉到，因此借款利息不包括针对借款人的风险溢价。这使得DeFi借贷的资源配置效率不低。

而在有所不同市场机制的竞争中，资源配置效率不高的机制在长年无法落败。三是顺周期性问题。

在抵押品价值暴跌时，抵押品对债务还款的确保起到弱化。当减弱到一定程度时，抵押品不会被处理。处理抵押品不会更进一步太低抵押品价值，从而更进一步弱化对债务还款的确保。

这个顺周期性问题在3月12日展现出得非常明显。（三）多重身份反击和串谋反击问题去信任简化还不会导致多重身份反击和串谋反击。我用二次融资（Quadratic Financing）的例子解释。

二次融资的合理性依赖一个假设：组织者能可靠地分辨有所不同参与者的身份，但区块链地址的匿名性更容易导致收买补贴情况。首先，假设一个人掌控多个地址，并将自己的资金集中到这些地址中，他在二次融资下将缩放可提供的补贴。假设这个过程不受限制，能无限“换马甲”展开拆分投资，他可取得的补贴在理论上没下限。

这相等于针对二次融资的多重身份反击。其次，假设多个人串谋发动一个假项目，他们在二次融资中收买的补贴可以多达自身投放资金。假设他们在收买补贴后就退出项目，把补贴分掉利润。这就构成了串谋反击。

Gitcoin Grants（一个为以太坊开源项目周期性获取资金的众筹平台）在二次融资中运用Github 账户来防止上述两类反击。Github 在登记时有鼓吹多重身份和鼓吹机器人机制，能有效地提升多身份创立的可玩性。

除此之外，Gitcoin Grants利用定期检验方式（主要针对账户龄、Github贡献值以及在Github上的活跃程度等）来辨别否为多重身份反击。这相等于利用了Github的身份管理机制。可以显现出，Gitcoin Grants的作法和前文讲解的ChainLink作法有逻辑相连之处。

总的来说，去信任化有优点，但有可能导致超额抵押与流动性闲置、顺周期性问题，以及多重身份反击和串谋反击问题。因此，不不应不分场合地执着去信任化。比如，DeFi借贷如果无法突破超额抵押，发展瓶颈非常明显。四、有机融合技术和机制设计在任何经济活动中，参与者之间必需有一定程度的信任关系，否则交易成本不会十分低。

信任是经济活动的“润滑剂”。前文已辩论了去信任简化的局限。

信任的产生是非常复杂的问题。一方面，技术可以产生信任。比如，ECDSA亲笔签名很难被假造，一个合法亲笔签名认同意味著签名者掌控私钥。

另一方面，机制设计也可以产生信任。比如ChainLink的检验系统、声誉系统和证书服务，以及Gitcoin Grant对Github 账户的应用于。在区块链领域，我仔细观察到技术和机制设计在产生信任中的融合。

用哈希时间锁住的例子解释。哈希时间锁住是去中心化和去信任化环境中展开条件缴纳（Conditional Payment）的基础，是解读数字货币和数字资产的可编程性的一个关键。除了对密码学的应用于以外，哈希时间锁住的核心是序贯博弈论。多个哈希时间锁住可以构成多跳跃缴纳，是比特币雷电网络缴纳地下通道的基础，也在用央行数字货币展开跨境缴纳有广泛应用，被很多中央银行所注目。

牵而讫的哈希时间锁住可以构成原子互相交换，在区块链应用于证券承销以及去中心化交易所中有最重要反映。日本银行与欧央行合作的Stella项目就测试了哈希时间锁住在券款对付（(Delivery Versus Payment，DVP）中的应用于。

哈希时间锁住针对的问题很非常简单：假设Alice要向Bob付0.5 BTC，但她与Bob之间没必要的缴纳地下通道，必须通过第三人Carol货运。Alice如果再行把钱给Carol，她不会担忧Carol否不会“分洪”资金而非转交Bob。

但Carol如果再行把钱拨付给Bob，她也不会担忧Alice否不会认账。对这个问题，只靠技术是不了解决问题的。

只靠机制设计尽管可以解决问题这个问题，但成本不会十分低。比如，如果Carol “分洪”，或者如果Alice不认账，她们就会上一个惩戒性质的黑名单。这类似于ChainLink的声誉系统和证书服务，但创建起这套机制必须成本和时间。

哈希时间锁住采行了技术与机制设计融合的解决方案，其流程如下：第一步：Bob原作原像R（也被称作似乎数），把哈希值H=Hash(R)告诉他Alice。第二步：Alice通过哈希时间锁住向Carol展开条件缴纳：当且仅当Carol在T时刻前获取与哈希值H对应的原像R，Alice才向Carol缴纳0.5 BTC。类似于地，Carol通过哈希时间锁住向Bob展开条件缴纳：当且仅当Bob在t时刻前获取与哈希值H对应的原像R，Carol才向Bob缴纳0.5 BTC，其中tT。

第三步：Bob如果在t时刻前向Carol获取R，取得0.5 BTC，此时Carol得悉R。反之，0.5 BTC不会回到给Carol，Carol会遭到任何损失。第四步：Carol如果在T时刻前向Alice获取R，取得0.5 BTC。反之，0.5 BTC不会回到给Alice，Alice会遭到任何损失。

哈希时间锁住嵌入一个序贯博弈论（图1）。通过倒推法可以解法出序贯博弈论的纳什平衡策略是：{Bob“在t时刻前获取准确原像”，Carol“向Bob缴纳，并在T时刻前获取准确原像”，网卓新闻网，Alice“向Carol缴纳”}（即图1最上方的路径）。因此，在参与者理性前提下，哈希时间锁住中所有“条件缴纳”要么全部已完成，要么仅有不已完成但所有参与者都能拿回自己的资金，所以是原子式的（Atomic）。

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